kk11kk近期国内疫情逐步得到控制，海外疫情却仍然严峻。疫情推动下，医药医疗成为战略价值最高的行业之一。短期来看，相关病毒防治领域的需求激增，尤其是海外疫情的蔓延给国内医药企业带来出口的第二波机会。长期来看，医药也是“新基建”的重要一环，包括医疗器械设备的补充升级和医疗信息化等在内的多个领域未来有望重点投入。

　　很多会员朋友对投资医药板块非常感兴趣，但医药板块对专业性要求相对较高，投资者不清楚投资逻辑，看到媒体上报道的热点就开始炒概念，很容易陷入盲目投机的误区。比如前一段时间大热的口罩概念股，其实业绩持续性并不好，大部分成分股的估值已经达到历史高位了，虽然短期仍然有主题投资价值，但风险是很大的。

　　下周一我们会在财富指北会员社群做一场专题直播，今天先给大家做一些课前的基础准备，如果有具体问题，也可以随时在社群内跟我们反馈，届时我们一并解答。以下是部分讲义摘要，直播时我们会把相关的资料和数据库发到社群，敬请关注。

　　第一，医药行业是最具备长期投资价值的行业之一。过去十年医药行业出过9只十倍股，是各行业中最多的。未来十年，人口老龄化叠加消费升级，医药行业市场空间依然广阔。中国是全球最大的新兴医药市场，将享受较其他市场更快的增长。与发达国家相比，中国人均医疗支出仍具有较大提升空间。

　　第二，疫情带来的业绩增长更像是短期脉冲，持续性有待观察。短期很多围绕防疫的概念股只是蹭热点，缺乏业绩支持，比如很多公司压根没有海外出口资质。

　　第三，医药是外资重仓的价值成长性行业之一，龙头股属于核心资产。医药板块的外资持仓市值始终排在前三，2019年更是成为最受北上资金青睐的行业。医药兼具“消费+科技”属性和长期的成长性将能持续为投资者带来稳定收益。创新药、CRO/CMO、医疗器械、医疗信息化、连锁医疗和药店等先导性细分领域和龙头公司具备核心资产的特质。

　　第四，业绩和政策是医药板块行情的两大发动机。2018-2019年医药制造业的营业收入出现增速换挡，利润增速较平稳，横向对比仍有优势，问题不大。基本面的不确定性在于政策。去年医药板块经历了最大的政策压力测试，包括医保谈判、第二批带量采购、高值医疗器械集采、品种集采扩围（集采使相关产品有大幅降价风险）等，板块也经历了回调。总的来说政策落地符合预期，对市场冲击有限。板块经过前期的估值调整，安全边际更高。龙头公司虽然估值在高位，但仍然可以赚业绩的钱，可以逢低布局。

　　一是创新药。创新产品纳入医保更加及时顺利，销售放量也将更加迅速。优质创新价值凸显，创新研发实力杰出的制药龙头拥有绝对优势。

　　二是高质量仿制药。仿制药替代和带量采购继续扩围，优质仿制药和一致性评价（仿制药品要与原研药品质量和疗效一致）产业链受益。拥有原料药产能、成本控制能力强的企业更具有竞争优势。

　　三是优质民营医疗机构。支持社会办医和医疗服务价格优化，医疗服务价值得到体现。具有品牌、管理、人才优势的民营医疗机构将会迎来持续快速发展。

　　四是高端医疗器械。医疗器械国产替代趋势进一步明确，相关医疗设备领先企业受益。

　　五是龙头零售药店。门诊医疗费纳入医保统筹账户，零售药店对接门诊统筹的进度也将加快。参保人员可以去定点零售药店购买处方药，处方药外流有望加速。龙头连锁药店在经营质量、合规管理等方面都会优于单体药店，未来也会是承接医保统筹的主体。

　　短期来看医药生物板块受益于疫情带来的需求增加和情绪催化，板块整体表现优异。今年年初以来，板块整体涨幅达到7.2%，跑赢沪深300指数16.3个百分点，在申万28个一级行业中排名第4。本周医药生物板块继续上涨。截止3月25号板块涨幅3.9%，跑赢沪深300指数1.98个百分点，在申万28个一级行业中排名第2。

　　医药生物下的六个子板块分化比较明显。医疗服务、化学制药、生物制品三个子板块表现较好，2016年至今累计涨幅分别跑赢沪深300指数16%、13.7%、22%。今年年初以来涨幅最高的是医疗器械板块（受益于IVD需求增加和新基建）和生物制品（受益于血制品需求增加和疫苗研发）。中药、医疗服务板块表现相对较差（疫情影响复工推迟、需求减少）。

　　2018年医药板块可以说是“大地震”的重灾区。尤其是下半年以来医药行业黑天鹅不断，其中上半年表现最为亮眼的疫苗股由于长生假疫苗事件的影响回落明显。化学制药公司由于“4+7”带量采购政策的落地预期普遍也表现不佳。医药板块估值从年中开始一路下行，回归行业均值。2019年起板块整体估值开始得到修复，截止2020年3月25日，板块整体估值为38.6x，相对于沪深300的估值溢价率为243.2%，十年估值历史水位57.5%，估值已经修复到历史中位水平。

　　医药产业的细分领域众多，产业特征和产品属性各异，造成企业的“个性化”非常明显，因此“自下而上”的个股选择模式是非常有效的。我们首先给大家梳理一下医药行业的细分领域和龙头公司的基本情况，让大家对医药行业有一个基本的概念。

　　两大板块，顾名思义就是“医”和“药”。医代表的子行业包括医疗服务、医药流通（医疗商业）和医疗器械。药代表的子行业包括化学药、生物药、中药、保健品，其中化学药又包括原料药和化学制剂。

　　原料药是指用于生产各类制剂的原料药物，是制剂中的有效成份。主要分为三种：大宗原料药，特色原料药和辅助用药。我们熟悉的维生素，青霉素等都属于大宗原料药，大宗原料药类似于成熟化工产品，市场整体成熟，需求增长缓慢，呈现周期性特征。特色原料药的核心驱动力是研发和技术进步。

　　原料药行业已经过了野蛮扩张的阶段，到了结构优化的阶段。大浪淘沙过后，质优者剩。环保趋严导致行业集中度提升，寡头格局强化。一致性评价，关联审评质量不断提高，使原料药和制剂药关系更加紧密，优质特色原料药话语权提高。短期来看，疫情在全球蔓延，原料药的全球产能受到影响，中国作为第一大原料药生产国和出口国，或受益于原料药涨价趋势，盈利提升。长期来看，全球仿制药规模不断增长，欧美原料药产能转移，优质原料药需求持续释放，更少的企业能够瓜分更多的需求。

　　原料药加辅料（淀粉，葡萄糖等等）加工的过程叫制剂（制成药剂）。经过制剂工序后，原料药就成了胶囊，注射液等等，也就是所谓的药品制剂。化学制剂药可以分为仿制药、创新药、OTC和普药。其中仿创药的特征是毛利率较高、增长确定性比较强，研发投入很大。OTC则主要依靠广告营销、树立品牌体现公司价值，普药的毛利率比较低，其增长主要依托于产品规模和产品的升级换代。

　　随着一致性评价和药品飞检质量提高，化学制剂市场大浪淘沙，强者恒强的局面正在演绎。低水平仿制药将被淘汰，创新药和高质量仿制药将受益于优先审评提速、新医保目录红利和一致性评价。制药企业的创新能力变的更加重要。目前我国创新药产业的研发热门大多集中在抗肿瘤或糖尿病、类风湿性关节炎等慢性病领域，对于新型抗菌药、新型抗病毒药物等涉及到国家生物安全的领域相对薄弱，这个问题在这次疫情中也体现出来。未来国家对于抗菌、抗病毒类创新药的支持力度可能加大，届时相关的创新药公司可能迎来新的发展机遇。

　　生物制药的行业特点是三高一长：高投入，高风险，高回报，加上长周期。生物制药的产品一旦研发成功就是几十亿美金的回报，但是技术壁垒相对较高，仿制难度大。生物药对企业的研发能力和将科研成果转化成经济效益的产业转化能力要求很高。全球生物制药仍处于行业初创期，是发展最快的高新技术产业，但目前中国的现状还是跟着国外的研发走，因此对于生物药企业来说，要精选开发独家品种和创新品种的企业。

　　生物药可以分成疫苗、血制品、单抗、CART疗法等等。本次新冠疫情有望使疫苗、血制品等普及程度进一步提升，产业加速升级。现在国内已有18家企业正在研制新冠病毒疫苗，疫情后国家的公共卫生支出在预防端的投入也有望加大，有望出台利好疫苗产业的相关政策，居民接种疫苗的意愿也会有明显攀升。同时，13%左右的患者在治疗过程中使用了静注人免疫球蛋白（静丙），静丙在临床中的渗透率也有望提升。

　　近年伴随新型治疗方法的不断涌现，研发创新需求不断增加，医药行业的研发、生产、销售各个环节都在向研发外包转变。从中衍生出几种不同的组织：

　　CMO/CDMO即医药生产外包，主要是接受制药公司委托，提供产品生产的工艺开发、配方开发、药品临床试验、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产以及包装等医药的生产研发服务。CMO主要提供代工生产，CDMO更进一步，可基于自身技术对生产过程进行优化。因此，CDMO获取订单能力更强，盈利能力也更为突出。CMO业务类型众多，我国主要以医药中间体和原料药为主。

　　CRO即医药研发外包，主要包括临床试验和医学统计等。CRO细分行业众多，主要分为临床、临床前和药物发现三大领域，国内主要集中于临床前阶段，也就是在实验室条件下对候选药物进行安全性评估的研究活动。临床CRO则是一般针对药物临床试验，包括I-IV期的临床试验以及对临床试验提供技术服务、现场管理、数据管理和统计分析等。

　　疫情影响下CRO临床试验的进度可能会收到一些短期的冲击。但是国内CMO/CRO行业的长期成长性和其驱动力始终强劲：一方面国内具备明显的供应链和工程师比较优势，并预计在长期能更好满足客户对于创新、效率和成本的综合要求，更好更快的争夺全球市场份额。另一方面，国内市场的外包率仍然很低，而国内客户创新需求带来的红利，很大程度上足够支撑国内CMO/CRO的增长。

　　中药可以分成中成药和中药饮片。中成药又可以分为品牌中药和现代中药。品牌中药大部分是传统中药品牌，包括云南白药000538股吧)、同仁堂600085股吧)、片仔癀600436股吧)等等。现代中药则是传统中药充分利用现代科学技术，根据现实做出功能上适应的中药。中药饮片。提起中药，很多人的评价都褒贬不一。但实际上，目前传统中药和中药饮片比较类似于壁垒较高的快速消费品。现代中药则是介于化学制剂和快速消费品这种特质的中间。总的来说，中药企业的发展潜力还是不错的。

　　比较优质的中药企业特点有四个：一是有历史，有传承的知名品牌，二是品牌具有强定价权，三是原料或处方稀缺，需求刚性难以替代，属于高端消费。四是有进入壁垒。

　　医药商业的本质是配送与融资，主要包括医药批发业和零售业，这个是最好理解的。医药批发企业的毛利率通常比较低，这类企业的渠道一般比较成熟和稳定，下游面对的主要是医院，一般情况下行业竞争比较稳定。医药零售业，也就是零售药店，多为连锁企业，整体的毛利率要相对高些。医药商业的同质化竞争较为严重，龙头可以凭借规模优势和议价能力实现高于行业的增速，强者恒强。两票制（药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票）压缩配送行业层级，渠道狭小，对新增税负敏感的小企业进入了一个艰难的时期，而对于大的国资龙头企业是一个利好。药房托管、处方外流使专业药房、院边店成为新业态，也有利于零售药店的发展。

　　疫情期间，国家卫健委一方面充分肯定了互联网医疗在疫情期间发挥的积极作用，另一方面也强调了后续互联网医疗在线诊疗、引导患者有序就医的发展走向，互联网医疗有望迎来政策利好，互联网医疗行业健康发展将得到规范和扶持。互联网医疗的发展给零售药店带来了变革机遇，零售药店板块出现结构性机会。短期看，疫情中零售药店的社会职能凸显，作为院外药品重要销售渠道被动承接处方外流，迎来相关产品销量的强劲增长。中长期看，O2O发展迅猛且较B2C有明显优势，预计将成为政策扶持的重点。未来互联网医疗业态或形成线下线上联动机制，处方外流已是大势所趋，以零售药店为主导的O2O模式将主要承担起短期内处方药和应急性非处方药的销售。大型连锁药店有望享受处方外流和O2O市场扩容的红利。随着集采进一步推进，药品降价空间被压缩，大型连锁药店上游议价能力增强，部分药品毛利水平有望回升。

　　医疗器械当下面临着多方面的发展机遇。企业层面，技术快速发展，国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒；专业化产业集群日趋成熟，为控制成本、扩大生产规模创造了条件。国家层面，医改、分级诊疗、扶持国产设备、鼓励民营医院等多项政策全面落实中，医疗设备市场进入持续放量阶段，国产厂商充分享受政策红利。市场层面，国内医疗器械已经进入产业整合阶段，大型的器械企业通过渠道整合建立销售平台，通过并购来实现产品线的快速扩张。投融资和并购市场的活跃为优秀国产企业提供充足的资金与资源。

　　长期来看，医疗器械公司有望成为“新基建”的重要相关标的。指出“要加快补齐我国高端医疗装备短板，加快关键核心技术攻关，突破技术装备瓶颈，实现高端医疗装备自主可控”。为补齐公共卫生短板，将加强公立医院和CDC（疾病控制中心）系统建设，会促进诊疗设备、IVD（体外诊断产品）、POCT（即时检验，指在病人采样现场即刻进行分析）等相关领域的需求。为提高民众健康卫生意识，将促进部分家用医疗器械领域的需求。

　　医疗器械方面的政策风险在于高值耗材的集采方案。一方面，医疗器械大部分规格型号繁多，很难像药品一样通过一致性评价的方法“一刀切”，此外部分产品还涉及试剂仪器封闭化的问题（主要是IVD领域），这都使得器械集采的周期明显长于药品，对企业业绩的冲击也可能小于药品。在很多领域，医疗器械国产化的比例还比较低。从长期来看，未来符合卫生经济学、具有明确临床诊疗价值的耗材有望受益，在差异化竞争中自主创新能力强，业务多元化布局的国产龙头企业有望在行业集中度提升中受益。主要包括几个方向：一是受益于公共卫生补短板、医疗新基建的标的。二是研发能力较好，后续产品线，存在进口替代能力的耗材公司。三是优秀的IVD的细分龙头公司。

　　医疗服务主要指医院，主要有四种发展模式：一是民营医院、专科医院，二是公立医院改制，三是并购整合，四是新建医院。早期的医疗服务行业属于传统的垄断行业，政府一直没能有效放开审批以及给予民营医疗机构同等待遇。而市场化带来发展机遇，国家鼓励民间资本进入医疗服务行业，将有助于打破传统的垄断格局。从不同层次满足消费者的医疗需求，这对整个产业链都是非常有利的。医疗服务行业拥有显著的政策红利，成长空间巨大。DRGs（诊断相关分类，根据病人的年龄、性别、住院天数等因素把病人分入诊断相关组，按所在组点数预付医疗费用）和分级诊疗影响中国未来的医疗结构，基层诊疗资源增长加速，向二三级医院靠拢。

　　在我国诊疗市场中，专科医院过去十年来的诊疗、手术人次占比上升的趋势，体现了专科市场在未来保持较好发展前景的潜力。主要医疗机构中，专科医院拥有更高的增速和更好的市场需求。专科医院赛道分化也非常明显，综合考虑盈利能力（高客单价高利润率）、获客能力（诊疗人次增长快）、营运能力（病床周转快住院天数短）、诊疗资源（增长快，资源集中）等因素，眼科、口腔、妇幼、医美、肿瘤、骨科等专科领域已经赢在起跑线。

　　医药板块的投资策略总结起来，就是符合“消费升级+创新”主旋律的龙头公司。需求端公众健康意识不断提升，供给端一次次突发卫生事件和政策倒逼创新提速，医药板块的长期投资逻辑也就在此。短期来看，疫情会对部分细分领域的公司业绩产生一定的影响，有正面影响（医疗防护、IVD等领域的内外需激增）、也有负面影响（医疗服务、新药推广、CRO临床试验搁置）。但是从中期来看，医药板块后续的业绩修复要快于其他消费行业。因为医药产品的需求具有一定的刚性，因为绝大部分相关疾病不会自愈，即部分服务和产品的需求可以推后，但很难消失。因此对于全年的业绩影响可以保持谨慎乐观。医药行业的投资机会可以重点关注一下四个方面：

　　一是短期由于海内外疫情扩散，业绩增长可能提速的领域，比如医疗防护、IVD、医疗设备、抗病毒创新药、药店等。

　　二是细分领域的龙头公司，行业地位稳固，竞争优势明显。部分龙头如果出现回调（比如一季度业绩不及预期），是逢低布局的机会。

　　三是受益于新基建的领域，未来有望重点投入或需求增加，可能的赛道包括：诊疗设备、IVD、POCT（补齐公共卫生短板，加强公立医院和 CDC 系统建设）、家用医疗器械、疫苗（提高民众健康卫生意识）、分级诊疗、互联网医疗（医疗信息化）等。

　　四是科技创新实力突出的细分龙头，新医保顶层设计下，创新的价值会越来越重要，相关领域包括创新药、高端医疗器械和CRO、CDMO等板块。

　　最后我们梳理了医药板块各细分领域龙头上市公司目前基本面情况，供大家参考。在海外疫情扩散升级的背景下，我们加入了龙头公司的海外业务占比这个指标，可以反映短期内公司参与医药物资出口的能力。